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专访上海证大投资管理有限公司总裁朱南松:牛市中场休息 关注结构性阶段性和局部性机会
发布时间:2008-3-30 阅读次数:1966 

      ● 近期股市连续大跌,更多的人正在担心已经牛去熊来。但我却认为牛市下半场还没有开始,目前只是牛市中场的休息阶段。

  ● 在经济走势的判断方面,我认为经济增长的高速度已不能长久维持,更不会持续上升。事实上经济和产业中的空白点已经越来越少,而一些行业诸如房地产业等的基数却越来越大,这都将对经济增长的高速度构成挑战。

  ● 我认为,市场下跌幅度较大后也会有所修正,特别是在奥运会之前理应有一轮较大的反弹。市场凌厉的调整会使相当一部分人相信牛市已经结束,但这时逆向思维又将慢慢展现威力。

  2008年对于私募基金而言注定是极不平凡的一年。3月尚未结束,沪市就已跌到了这轮大牛市高点的六成以下,覆巢之下,大批的私募基金净值出现严重缩水,许多风光一时的私募“股神”也逐渐褪去他们头上的耀眼光环。享有中国“私募教父”美誉的赵丹阳在2008年初宣告清盘离场,对于仍选择留在场内浴血奋战的私募操盘者而言,恐怕更不是什么好消息。

  市场空前恶劣,恐慌情绪不断加剧,私募基金将何去何从?身为阳光私募的代表人士,上海证大投资管理有限公司总裁朱南松对此已有自己的答案。从1992年投身资本市场以来,朱南松经历了太多的暴涨暴跌、跌宕起伏,早已看惯秋月春风,在日前接受《第一财经日报》专访的过程中,他表现出的更多是从容与淡定,以及植基于自己的投资哲学和分析体系之上的成竹在胸。他依旧对未来的A股市场保持着充分的信心,这种信心在目前濒于崩溃的市场中显得越发稀缺。

  1、“目前只是牛市中场的休息阶段”

  《第一财经日报》:今年的市场走势着实令人猝不及防,不但没有像年初大多数分析人士预期的那样继续高歌猛进,相反出现一轮罕见的凌厉下跌。目前正值敏感的临界时刻,市场各方对于牛熊的争论也越发激烈。你认为未来的市场是牛市依旧,还是已经牛去熊来,抑或尚处于混沌期难以下定论?

  朱南松:今年指数的走势确实跟年初不少人的预期相反。联想到去年初大家普遍预期谨慎,但牛市的涨幅最终却超越最乐观的预期,这归根到底还是说明市场往往会出乎大多数人的预料,逆向思维常常会出人意料地有效。当然我们也不能在任何时候都强化逆向思维,把它绝对化,什么时候顺势而为,什么时候逆向思维,这其中的取舍才是真正的艺术。

  近期股市连续大跌,更多的人正在担心已经牛去熊来。但我却认为牛市下半场还没有开始,目前只是牛市中场的休息阶段,当然这个中场休息看上去相当难熬,许多人或许已经等不及下半场开幕。从市场历史表现来看,过去两年中已经涨了一波比较完整的行情,因此从时间和空间度量而言上半场已经结束,但我们还有下半场可以期待。

  《第一财经日报》:你的观点比较独树一帜,记得你在去年很早的时候就认为这轮牛市将持续很长很远,当时的判断依据现在有没有什么变化?

  朱南松:我以前曾经提出这是一轮空前绝后、可能百年、两百年难遇的牛市行情,这种观点至今没有改变。我的核心观点是,即使是现在这样的艰难时刻,也同样不能用常规眼光和判断标准去度量和揣测未来的市场。

  支持未来牛市持续的主要背景,我认为首先还是经济发展的大趋势使然。一方面广大居民对投资需求的意识空前觉醒,他们也越来越有能力去投资,而投资性收入、财产性收入正越来越成为他们年收入的主要渠道,国家政策对此也明确予以鼓励。诸如人口结构变化带来的正面刺激,以及人口红利增长、国民经济和民众的负担减轻、国家财政收入不断上升等都将是经济持续高速发展背景下确定性的利好因素。

  另一方面,我国的经济结构正在发生深刻变化,经济和产业的国际竞争力正在不断提升,特别是我们又正处在一轮本币升值周期之中,全球金融资本的运行规律表明,本币升值和资产膨胀通常是朝同一个方向发展。我们曾就此现象展开研究和探讨,从上世纪80年代日本、韩国和我国台湾地区的金融资本发展历程中找到依据。

  此外,我所强调的一个市场新特征就是,在完成股权分置改革后,A股市场正式进入大股东时代。大股东对于上市公司的影响力,从此前的虚无缥缈转变为真实存在。这对于价值投资而言意义将非同寻常。

  我将沪市998点以来市场的价值投资历程划分为三个阶段。其一是价值回归阶段,即从2005年时候的市场整体价值低估,到2006年股市基本上不存在低估现象;其二是价值发现阶段,即2007年开始,市场慢慢将上市公司未来业绩增长的预期以及2008年、2009年的业绩增长预期都被算入当期股价,估值伴随着股价不断水涨船高,一些隐性资产也随之得到显性化的估值。价值发现阶段的登峰造极形成巨大泡沫,市场这一轮下跌可视为自我修正。

  其三,我认为未来市场将进入价值创造阶段,亦即通过购并、买卖股权和资产来促成企业发展和业绩提升,这与大股东时代是非常吻合的,大股东完全有能力也可以有意愿通过价值创造来增加企业的业绩和利润。

  我相信未来大股东有更强的资产运作可能和空间,同时他们所处的位置也迫使他们用市值增减变化来思考问题,并考虑到更多方面因素的互动和均衡。

  我认为,价值创造将是未来主题性的投资机会和市场发展的主流方向,国外成熟市场比比皆是的大吃小、小吃大现象也将在我国股市越来越多地出现,大股东时代资产注入和整体上市也将全面展开,非上市公司收购上市公司以及交叉性持股的案例将会层出不穷。

  2、“研判市场一定要着眼于未来”

  《第一财经日报》:我们注意到在对今年行情持不乐观态度的投资者中,有一种观点认为宏观调控和货币紧缩政策将使经济不可避免地出现拐点,从而影响股市出现较长时间调整。对于宏观经济的未来走势以及它与股市之间的互动关系,你是怎样理解的?

  朱南松:宏观经济与股市有丝丝缕缕的联系,但却不一定紧密相关,而经济周期的所谓高点其实也并不与股市一一对应。同时我们可以发现,资产走向和经济走向也并不是高度相关的,它们常常在短时间内发生背离。我认为政策面的从紧并非是导致股市调整的直接原因,而只是前提条件之一。股市之所以表现疲弱,是因为它本身就有自我调整要求,从经济和政策推断股市表现,这种因果关系是不对的,有时候甚至是因果倒置。

  我认为研判市场一定要着眼于未来。比如此轮房地产板块跌幅较大,但这轮牛市至今房地产个股上涨时间非常持久、幅度也非常大,调整到现在这样的位置完全正常。因此投资者不要一调整就是拐点来了,见风就是雨,特别是在市场或个股跌了以后再去到处找理由,满眼所见皆是过去的东西。

  在经济走势的判断方面,我认为经济增长的高速度已不能长久维持,更不会持续上升。事实上经济和产业中的空白点已经越来越少,而一些行业诸如房地产业等的基数却越来越大,这都将对经济增长的高速度构成挑战。而从更广阔的视野来看,全球目前也没有开始新一轮产业革命的迹象。

  我的判断是GDP增长可能会下一台阶,今年达到8%左右。这可以从他国找到类似实例,如日本和韩国在其经济繁荣的后期,经济也同样开始减速。而资本市场即虚拟经济或者说泡沫经济和实体经济的走向,在一定时期内往往是相脱离的。实体经济有如大人,股市就像他带领着的一条狗,狗不断在人的前后左右运动,总体是随大人向前走,但短期内两者会有所背离,股市也会表现出一定的无序性和随机性。

  我国市场经济本身目前也还并不成熟,因此会有许多其他非经济本原的因素在作用于股市,构成更加复杂的关系。当然长期来看股市确实是实体经济的晴雨表,实体经济的变动终将在股市中有所反映,犹如一颗石子丢入河中,必将泛起一阵阵涟漪。但这其中程度究竟如何、放大到怎样的级别却不尽相同。

  3、今年整体性机会少于去年

  《第一财经日报》:你认为从2008年开始,市场是否会与以往历时两年多来的牛市表现有所不同?投资者的主要获利机会将体现在哪些方面?是基于怎样的逻辑判断?你对市场未来的结构性演变持何预期?是继续“八二”还是切换为“二八”,或者形成一种新的结构性轮动?

  朱南松:这是毫无疑问的,市场不可能两次踏入同一条河流。2008年操作思维理应与以前有所不同,主要是风险因素加大,投资者不能满仓操作。但是我依然相信市场会不乏局部性、阶段性和结构性机会,当然未来对品种选择难度大大增加,投资者要经常树立逢高减仓的意识,也不要再期望像以往那样的高溢价机会。总而言之,市场整体性机会将比过去少许多。

  我认为,市场下跌幅度较大后也会有所修正,特别是在奥运会之前理应有一轮较大的反弹。市场凌厉的调整会使相当一部分人相信牛市已经结束,但这时逆向思维又将慢慢展现威力。对我而言底部是一个区域,市场如果有一个能量释放比较充分的下跌和反弹过程,那么对机构投资者而言这时候已经离阶段性底部不远,我认为市场近期将探明底部区域。

  上市公司一季报的业绩预期总体应当不错,比如税收调整的正面效应将逐步显现,同时国民经济运行正常,支持企业平稳发展,近期来看市场主要的机会还是出现在涨价以及其他一些概念性题材的炒作,对于这种炒作,逢高减仓和防范风险是尤为重要的。

  至于市场广泛关注的“二八效应”,我的观点是,如果越来越多的人都关注所谓的“二八效应”,那么它的效用可能在某一时期被强化,比如前期大盘蓝筹股大涨的同时中低价股大跌的现象,但相信这种效应长期看终究会不断弱化。未来一定时间内“二八效应”还会延续下去,因为市场资金面增量明显不足,需要结构性波动来弥补。长期而言我认为“二八效应”并不会起到决定性作用,就拿去年来说,如果将一只股票从头持到尾,无论它是二类股或者八类股,整体而言股价涨幅是不会差许多的。

  我对未来的预期是市场将会出现新的结构和新的题材,因此二类股和八类股都会有机会,所以不要把它们人为地绝对化。可能随着市场发展,重心又转移到八类股里面的“二”和二类股里面的“八”中去了。股价的涨跌需要时间和空间的契合,因此不能从一个角度去简单地推断,以避免犯主观性的错误。

  我目前的预期是4月份可能会出现剪刀差,亦即股价下跌,但上市公司业绩却依然保持增长趋势,而3月底4月初蓝筹股等二类股有望见底。但八类股由于类型繁多,故不能一概而论,许多个股在前期大涨后,利多已经兑现,后市面临一定的不确定性。正由于大家前期比较着重关注题材股,所以也应当适当运用逆向思维,未来多关注一下蓝筹股的表现。

  2008年我认为市场更多地体现为下跌出来的机会,将是以结构性、阶段性和局部性的机会为主,牛市前期的普涨机会不可能持续。投资者要认识到每一轮行情都是一个系统,因此不能简单去套用以前上涨下跌的理由,而是需要去具体界定和细化,每一次下跌要与此前的上升相对应,而不能犯刻舟求剑的毛病。

  我感觉2008年度具体机会可能还是出在“股中股”之中,即那些拥有将要上市或已经上市公司股权的企业,这类企业股价的PB会随着股权收益的释放而不断降低,因此表现为一种相对确定性的机会。在近一阶段热点板块中,农业股的利好预期已经得到相当程度的体现,而期货和创投等都有较充分的表现,它们中的行情还是以概念性炒作居多,因此价格已经偏高。而前期调整相对比较充分的蓝筹股,总体而言风险倒不是很大了。

  市场运行在不同的阶段,投资者运用的视角和逻辑也应当有所不同,牛市前期PE不断上升,但运行到后期PE反而会下降,股价更多地依靠业绩增长来推动,因此今后对上市公司业绩的考量要着眼于观察在PE整体下降的同时,利润是否能依旧保持上升。此外许多公司利润虽然上升明显,但周期性更加突出,需要投资者去仔细辨识。

  我认为,未来不要指望市场整体PE还会有大幅上升从而拉升股价,市场将更多地靠业绩来推动股价,因此蓝筹股在牛市后期形成大行情将比较困难。未来局部机会可能更多地在于企业并购等方面,而2007年底的市场平均PE水平将难以被超越。

4、熊市和平衡市中生存策略重要

  《第一财经日报》:证大过往13年管理资金的年均复合收益率超过40%,远优于上证指数的表现,2007年2月成立的平安证大一期信托计划,其2007年年化收益率也达到私募信托第一名的水平。你能否详细谈谈证大在管理规模如此迅速增长的资金时你的主要投资理念、获利手段和风险防范方法?

  朱南松:去掉管理费的因素,证大年均复合收益率应该是46%左右。我们秉承的是风格化投资理念,强调对于投资的独特理解,而在具体操作方面,重点是把握主流行情中的主流板块。

  每年的股市都会有几次波澜,即使大行情次数较少,但中级行情和波段小行情都会周而复始地出现,我们的目标就是要准确抓住这些机会,把方向做对。

  特别是在熊市和平衡市中,对生存策略要求更高。投资者要善于捕捉每一个有价值的波段,然后在行情结束前力求全身而退。

  证大之所以取得这样持续稳定的高回报,得益于我们对上市公司的细致调研、对企业动态全面深刻的理解,以及对报表和重大事项的仔细研读分析。在心态建设方面,我要求基金经理在大盘上涨时一定要跟上节奏,虽不一定非要比市场平均获利多,但下跌时一定要力求比市场亏损少,目标就是长期跑赢大盘,获取超额收益。因为一旦下跌时不能有效止损,那么整个项目和策略的节奏就会被打乱,后果就可能非常令人痛苦。

  在风险控制方面,证大要求重点防范基金经理道德风险。其一是要求基金经理务必全心全意投入操作,我们主动要求基金经理将自己的钱与基金捆在一起操作,以确保利益挂钩,并尽可能过滤掉非系统因素的风险。其二是必须顺应市场的趋势操作,任何时候不要对趋势产生抵触情绪。我们的原则就是不坐庄、不操纵市场和股价,因为这类思路对大资金而言是一种毒药,一旦陷入过深将导致思维方式的危险转变,后果会很不堪。

  此外就是证大是对项目本身作细致入微的研究,我们力求搞明白公司发展和股价涨跌的前因后果,并对突发事件和一些固定发生的事件提前进行假设并做好应对策略,这将有利于策略贯彻的一致性。

  《第一财经日报》:证大去年以来有哪些代表性的成功项目案例?收益如何,今年有怎样的盈利目标?

  朱南松:2007年,我们在吉林敖东辽宁成大两只“股中股”的股票上各赚了150%,在中信证券这只券商龙头身上也斩获约150%。此外是杉杉股份,我们8元多时介入,一直拿到20元了结。另外的案例还包括宏图高科,也有100%左右的收益。

  平安证大一期自2007年2月成立到2007年底,累计收益达139%,跑赢沪深300指数,而同期公募基金除指数化基金外,仅有8只基金跑赢沪深300指数。2008年我认为将是私募基金大发展的年份,因为市场将体现为我前面所讲到的阶段性、局部性、结构性的机会,私募基金的发展将全面超越公募基金,包括私募FOF(投资于基金的基金)、股权投资等都有望取得突破。私募要发展壮大,一定需要有超额收益,要跑赢大盘,这是硬道理。我们今年以来净跑赢大盘指数20%以上,而今年我们的目标是收益率比指数高20%~30%。

  《第一财经日报》:2007年阳光化的私募基金管理的总资产约150亿元,约为20家。作为阳光私募的一个典型代表,证大认为私募基金在生存环境方面还面临哪些问题?

  朱南松:我感觉到现在市场对私募基金有人为地神奇化的倾向,因此首先要回复其正规、正常的面目。私募基金面临的主要外部问题,首先还是法律缺失,使其定位不明确,发展基础也还不够完善。一些私募基金被迫去进行组织架构的调整,包括形式调整如采用信托方式,这样无疑消耗太大,费用太高。总之由于私募基金地位没有得到应有的确立,导致整体运作成本太高。

  其次是对私募基金营销方面的限制太多,不利于公平竞争,比如我们没有公开的营销广告渠道,如银行代销等。

  记者手记

  有所为有所不为

  “多数人总是喜欢直接引用别人的结论,而忽略了别人的假设前提,但实际上假设前提往往时过境迁,会从正确变成错误的,这样结论也是错的。”

  在采访中,朱南松始终恪守这样一种哲学逻辑,每说明一个观点,他都要系统性地将自己的假设前提尽数摆出。他认为虽然自己崇尚价值投资,但如果要获得较高的投资回报,就不能僵化地使用价值投资理论,刻舟求剑式的价值投资在目前这种行情中只能是不断地被验错。投资是一个灵活的东西,要不拘形式,并根据形势调整。

  就市场的具体结构而言,蓝筹股经历了一轮相当痛苦的价值回归过程,目前仍在低位尚未明显企稳,而二、三线题材股是前期反弹的主力军,近期则随同大市深幅调整。大家都在疑虑:市场究竟底在何方?

  对此朱南松认为,未来市场见底的具体点位确实比较难断定,只能说历史的走势正在一步步影响未来,因此投资者的思路也要随时修正,做到对市场真正的敬畏。

  他认为在市场目前的中场休息阶段,将主要消化以下因素。“首先是技术面因素,牛市已经几乎单边涨了两年,个股涨幅巨大,技术面的调整是很必要的。其次是资金面因素,我们看到“大小非”、再融资、IPO等在过去大牛市中并未显山露水的问题在调整市中显现出突出的矛盾性,这说明阶段性的资金面状况确实难以为继,牛也需要低下头吃草喝水。再次是业绩因素,我认为2008年上市公司业绩有一个紧缩过程,特别是二季度将表现得比较明显,这一定程度上也是因为2007年业绩增长普遍巨大形成的对比效应。最后是心理面因素,牛市激情高涨,时间长了市场参与各方普遍处于疲劳状态,一些被市场轧空的投资者也需要有个心理缓冲适应、重新入场的时机选择,此外有些言论开始认为熊市来临,这同样需要有个市场心理面的判定过程。”

  朱南松坚信,私募基金作为风格投资者,与公募基金相比需要用更专业的眼光,在更小的范围内更精确地选择股票,有所为有所不为,目的就是为了追求不确定性之中的相对确定性。

  “15年的投资经验,使我们学会了恭敬地倾听市场的声音。作为投资者,我们崇拜市场的力量,谦虚而虔诚地去理解它的每一个暗示,通过它的暗示,去理解它灵光闪烁的无穷奥秘。”

  朱南松简历

  朱南松,1966年11月生于江苏。现任上海证大投资管理有限公司总裁、西安国际信托有限公司董事、上海证大房产(0755.HK)董事、江苏苏豪国际集团董事、中国经济体制改革研究理事会理事等职

  主要学历:1989年获得中国人民大学经济学学士学位,1992年获得中国人民银行总行研究生部经济学硕士学位,2008年获得复旦大学哲学博士学位

  1992年从事证券投资,曾负责筹建长城证券上海证券业务部。1993年参与创建上海证大投资管理有限公司并任总裁至今


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