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牛市中四种赚钱模式—访上海证大投资管理公司总裁朱南松先生
发布时间:2008-2-29 阅读次数:662 

一、都赚钱,赚谁的钱?
Value从2006年到2007年上半年,上证指数从1200点不到上涨到4000点以上,市场上几乎所有的投资者都说自己赚了钱。这让我们产生一个疑问:大家究竟在赚谁的钱?
朱南松:这是一个带有哲学色彩的现实问题,十几年前就有人问过,现在依然有人问。十几年前大家对市场认识不深,所以回答很含糊;现在的理解比较深入,自然见解也不一样。
投资者一定要把这个问题思考清楚,才能心安理得地赚钱,才能更深刻地认识到证券市场的现状。
一定意义上讲,证券市场就是零和博弈。在零和博弈中,一定有人挣钱也一定有人亏钱。但是,现在市场上没有人亏钱。这样,博弈理论和现实之间就产生了矛盾。
矛盾加深了疑问:到底大家都能赚到的钱从哪里来?
我们可以假设市场有一条价值线,代表每年上市公司为投资者赚得的利润。但是上市公司只把其中一部分以分红方式兑现,其余部分则以股价波动的方式兑现。当然,股价波动并不完全是因为兑现收益。
进一步讲,我们用一定的市盈率水平表示价值线,比如成熟国家15倍或者10-20倍的市盈率区间,发展中国家25-30倍的市盈率水平。那么,现在市场上所有人赚的钱就可以分成两部分:一部分是牛市前的熊市中投资者亏损的钱,或是本该从上市公司每年盈利中该兑现而未兑现的钱;另一部分是股价被高估的部分,即后面一部分人的钱,这是牛市后的调整期一些投资者亏损的钱。
 
Value这意味着什么呢?
朱南松:这个解释将引导我们向两个方向深度思考。
首先,依照价值投资者的观点在现阶段买股票会产生困扰,为什么?因为价值投资者专注于前一部分(我把它命名为价值区域)的收益,而后面那一部分(我把它命名为泡沫部分)的收益很难看清楚,很难享受到。
在牛市中后期,泡沫膨胀过程中,价值投资者会严重不适应。如果不解决这个问题,那么价值投资者在此过程中会非常被动、非常难受,只能买进一些只有相对价值或是市场表现不积极的股票。
其次,它将促使投资者思考市场产生的泡沫有多大。我个人认为,它与未来进入市场的投资者有关,即有多少人愿意承担这个泡沫。进来的人越多,越愿意拿自己的资产参与游戏,泡沫就越大。
我们也可以用整个社会的资产投资比例来衡量人们能够拿得出的资产。相关数据显示,美国社会的股票、保险、基金等权益类资产投资比例上限是30%。根据中国的经济水平,国内居民能够拿来做权益投资的比例可能更低,20%应该是上限。我们可以用此比例划出一条泡沫线。一旦权益投资比例超过泡沫线,也就标志着投资超出了居民的风险承受能力,老百姓也就不该再把钱投入流动性风险比较大的市场上,否则就会产生泡沫,出问题。
由赚谁的钱引发的思考是很有现实意义的。
在2007上半年,许多价值投资者和机构投资者不适应股市节奏,远远落后于大盘。为什么会这样?现在看来,可能是因为对泡沫部分不适应,只敢在后面跟随。市场平均市盈率在50倍时,他们可能觉得30倍左右的更安全,他们更多持有一些低于市场平均市盈率的股票。
但是市场有自己的节奏,一些优质蓝筹和良好成长性公司可能就在30倍的市盈率左右波动,不向市场平均市盈率靠拢;另外一些股票市盈率可能很高,因为它们有预期。这就引申出另外一个问题。
 
二、哪些公司赚钱最快?
Value愿闻其详。
朱南松:在牛市中,上市公司如何使业绩增长最快?
我曾总结过牛市的公式:股价增长的倍数(挣钱的百分比)=上市公司业绩增长倍数×市盈率增长倍数。牛市的发生就是这两个倍数中的一个或者两个被放大。如果公司股价从5元变成了25元,原因要么是业绩放大5倍或者市盈率放大5倍,或者二者同时放大。
但是,市盈率上升又取决于预期的公司业绩上升,所以核心问题是在何种情况下公司业绩才能最快增长。我一直在思考这个问题。
因为牛市总是短暂的,发生在一定时期内的。如果在短暂的牛市中股价不能表现公司业绩,等到熊市来临,业绩再好的公司,股价也要降下来。因为大家不再认可30倍、50倍的市盈率而只认可10倍或者15倍的市盈率。公司业绩增长2倍、3倍可能没有用,因为市盈率下降了。上市公司无法在熊市中实现自己的最大价值。
企业只有在牛市中释放出最夺目的光芒,才有机会实现自己的最大价值。这要求投资者一定要选取那些业绩提升最高、最快的企业。
2007年到现在,证大投资遵循这个操作思路,信托产品的回报率超过了55%,算上20%的管理费,表现远远超过大盘。
 
Value您认为如何才能快速提升公司业绩?
朱南松:提升公司业绩有很多途径,一般有:主营业务快速增长、行业反转、公司重组(包括整体上市),我们还发现了第四种——相互持股。
我们先谈第一种,最根本的提升业绩方式是主营业务快速增长。价值投资者最偏爱从公司主营业务方面分析企业,发现好公司,比如以前发掘出贵州茅台、五粮液等等。
这些好企业的业务增长是可以测算的,比如有些企业测算出今年的增长率可达30%。不过,我对中国的相关经济数字进行过大致衡量,企业30%以下的业务增长率对牛市而言,意义不大,因为股市的波动已经超过30%。特别是那种前期业务以50%的速度增长,现在下降到30%的企业,它们是在加速下降,不值得关注。
业务增长率超过30%才有一定意义,才能起到抗风险的作用。比如市盈率出现了下降30%的情况,只有业绩增长30%,股价才有可能不下跌。一年中股价波幅在30%以上是常有的事。
一些大的行业企业,比如银行、钢铁、石化等行业的大公司需要有很多因素出现才能使其增长率超过50%。仅仅依靠单一因素,没有两到三个比较大的因素刺激的话,业绩增长很难达到50%,一般预期为30%。
通过主营业务提升业绩,一般上升周期是3-5年,平均增长率为30%-50%。这种方式对股价的刺激有着长远意义。
第二种能快速提升公司业绩的是行业周期反转。行业在没有反转之前,企业增长速度是比较平缓的,股价也并无上佳表现,但是一旦反转,股价便大不相同。
2007年上半年,化纤、电子和电子元器件行业就表现出明显的反转特征。原来这些行业的增长速度就在平均水平附近,但反转后,业绩出现3倍或5倍的速度增长。
成长型投资者比较重视行业反转,善于找到行业周期拐点。在行业出现拐点以后,业绩增长加速,甚至以50倍、100倍的速度增长,原来很高的市盈率被降低,变得有实际意义。比如国内电子行业的一些企业原来的市盈率大得惊人,根本没什么意义,借助此次反转也翻身了。
第三种能提升业绩的是重组,包括整体上市。这是目前市场上得到共识的提升业绩最快的方法。
它的实质是通过并入新企业、新业务来提升业绩,实质是换一种经营方式。它的特点是速度很快,比如企业原来业绩在每股0.1元,通过重组就可以快速提升为0.5元,而且重组成什么样还有很大的想象空间。在2007年的股票市场上,此类题材受到了青睐。
在牛市里只靠市盈率增长没有实际业绩增长的预期是靠不住的,最少要给予一定预期。
 
Value:请比较一下上面三种方式的优劣。
朱南松:综合来看,这三种提升业绩方式各有优劣,在目前市场情况下均有不足。
首先,平均30%-50%的主营业务增长对股价的提升来说是不够的。因为股价上升了100%,业绩提升不够,必然要求提高市盈率。而市盈率现在是国际间相互比较的,国内市盈率太高就会产生障碍。目前,工商银行和中国人寿面临这个问题。工商银行和国内同业的估值相比是便宜的,但是和国际上同业进行比较时,人们就要发问:凭什么工商银行的市值要超过世界排名第一的花旗银行?这给投资造成了心理障碍。想要继续投资,一是突破这个障碍;二是等标杆走得更远或其他资产风险太大以后才继续前进。这是一种被动的、跟随型投资者比较适应的情况。
其次是成长型投资,包括高科技投资和周期反转型投资。这里要有产业的助力,而且一定是在比较小而不是很大的行业里面。今年看来,化纤行业符合这一特征。价格上涨推动了化纤业的发展,电子元器件和一些高科技产业也是如此。这种情况下,公司业绩增长速度比上面第一种要快一些,但是它有两个缺点:一是无法准确预测行业价格的变化;二是多集中于小行业。
第三种是重组,业绩提升速度最快。但是根据统计规律看,在所有企业中参与重组的比例是有限的,重组方案真正付诸实施的只有20%-30%,其余都是谣言。而重组后取得成功的只有10%,所以最后重组真正成功的只占重组企业总数的2%-3%。这种机会在大家都参与时,可以适当参与,但是不能抱有长此以往的想法。
 
三、股价上涨速度大于业绩上升速度是牛市特征
Value:请具体谈谈第四种方式。
朱南松:2006年,我们考察日本时,研究了为什么日本股市当时的泡沫会如此巨大。
当时,日本的证券化率比较高,经济实体很大,开放程度很高。在这种情况下,股市为什么还能搞那么大的泡沫出来?原因有很多,相互持股是其中很重要的一条。相互持股容易产生各种泡沫资产如股票和房地产之间互相炒作的效果。这给了我们很大启发。研究国内相关企业后,我们发现这类企业可把握性非常强,资产可以看得到,很容易计算。
牛市的重要特征之一是股价上涨速度大于业绩上升速度。这样,股中股提供的非主营利润增长速度大于任何主业增长速度。
 
Value:哪些上市公司有这种特点?
朱南松:第一,2006年11月,我们重点研究了南京高科。
南京高科经营一直中规中矩。该公司的主营业务10年贡献6-7亿元的利润,平均每年贡献6,000-7,000万,平均每年每股的业绩有0.2-0.3元。同时,南京高科持有中信证券、栖霞建设以及南京市商业银行三笔股权。
2003年,南京高科出资3,000余万元购入中信证券的股权,一直持有,目前市值约16亿元。也就是说,南京高科仅仅这笔投资所赚的钱就比主营业务10年贡献的利润还多一倍。
它还持有5000余万股栖霞建设,目前市值约12亿元,也超过了主营业务贡献。
它持有的最大权益资产是2亿6百万股南京市商业银行的股份。南京市商业银行是商业银行里的“三好”学生,而且去年业绩很不错,每股收益超过0.6元。该银行将于近期上市,定价应该在20元/股。由于每股南京高科里含有0.6股南京商业银行的权益,那么又增12元的净资产。
根据计算,南京高科的净资产可达25元/股。我们买入南京高科时,股价在7元,现在已经涨到30元附近。
第二是岁宝热电。岁宝热电主营业务非常一般,它的价值在于1股里含1.6股民生银行。当时,我们计算它的净资产应该为15元-20元,但账面净资产才2元左右。现在市场把该股价值完全反映出来。在本季度,岁宝热电售出一小部分民生银行股票,股价便被炒高到80多元,市净率为5倍。
2006年岁宝热电还处于亏损状态,而到了2007年第一季度就能赚到每股2元的利润,速度不可谓不快。这种赚钱方法的缺陷是它并非主营业务创造的利润。不过在牛市里,大家并不太在意这个。
第三是广发证券借壳延边公路上市给吉林敖东和辽宁成大带来的业绩提升。我们可计算出广发证券的主营业务业绩。广发证券2006年每股利润为0.61元,依照现在的市场状况,今年的业绩应该是2006年的4-5倍。我们按照4倍算,那就是2.44元。广发证券借壳延边公路上市后,根据平均30倍市盈率计算,股价是75元。
吉林敖东1股含2.16股广发证券,那么每股净资产可达160元,其自身也含20元左右的净资产,总计吉林敖东的每股净资产就可达180元。如果以岁宝热电的算法,吉林敖东还将出现大幅上涨。辽宁成大与吉林敖东类似。
 
Value:请对比一下四种赚钱方式。
朱南松:对比这四种赚钱方式,以相互持股速度最快。这类企业就像影子公司,待其持股公司业绩大幅增长带动股价大幅上涨后,这类公司再薄积厚发,股价涨到更高。
而依赖主营业务增长带动股价增长的公司股票,在牛市中是跟随者。它们只是跟随在其他有很好表现的股票后面,很被动,投资者很难受。而期待行业反转和企业重组则需要等待独特的因素刺激股价上涨。
相互持股,投资于“股中股”引发的行情还没有结束,后面这种故事会很多,特别是大非小非出来后,因此而暴富的人和企业会很多。上市公司兑现股中股后,流动性强,可以加强主业和投资相关高增长行业。

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